Il y a quelques semaines, National Grid a fait une annonce majeure : elle allait acquérir Western Power Distribution (WPD) dans le cadre d’un accord complexe de 14 milliards de livres sterling avec PPL Corporation (une entreprise énergétique basée en Pennsylvanie).

En plus de l’acquisition de WPD, l’accord implique que National Grid s’engage à céder sa participation majoritaire dans National Grid Gas (NGG), responsable du réseau de gaz britannique.

Dans une opération distincte mais liée, National Grid a également annoncé la vente de Narragansett Electric Co. (son activité gaz et électricité dans le Rhode Island) à PPL Corporation pour une valeur de 3,8 milliards de livres. Vous êtes perdu ? Voici un schéma explicatif 👇.

Maintenant que les choses se sont calmées, j’ai essayé de rassembler mes réflexions. Les points suivants ne sont pas exhaustifs ni classés par ordre d’importance. C’est parti...

1. C’est une opération majeure

Il s’agit de la plus grande opération dans le secteur des services publics britanniques depuis dix ans. National Grid (l’un des plus grands gestionnaires privés de réseaux au monde) va racheter Western Power Distribution, le principal opérateur de réseau de distribution (DNO) au Royaume-Uni. WPD possède et gère les réseaux de distribution dans les Midlands, le sud-ouest de l’Angleterre et le Pays de Galles. Ce réseau dessert environ 8 millions de clients et couvre une vaste zone géographique. National Grid va devenir un (encore plus) grand acteur du secteur au Royaume-Uni. Cela signifie que National Grid sera désormais beaucoup plus axé sur l’électricité que sur le gaz.

D’une certaine manière, cela s’inscrit dans la continuité des actions entreprises par National Grid : en 2016, elle a commencé à vendre sa part de (ce qui est aujourd’hui) Cadent, son ancienne activité de distribution de gaz au Royaume-Uni. L’ampleur de cette transaction pourrait aussi apporter de vrais avantages : il existe depuis longtemps un manque de coordination entre le système de transport et le réseau de distribution (renforcement, interfaces, procédures de raccordement, tarification, etc). Cela pourrait être une première étape vers une réflexion commune à tous les niveaux de tension.

2. National Grid paie-t-elle le bon prix pour WPD ?

National Grid débourse 7,8 milliards de livres pour WPD. Cela représente une prime d’environ 60 % sur la base d’actifs réglementés de WPD (en se basant sur les valeurs prévues pour l’exercice 20/21). Est-ce justifié ? L’an dernier (exercice 19/20), WPD a réalisé environ 750 millions de livres de bénéfices avant impôts. National Grid paie donc environ 10 fois les bénéfices.

C’est vrai, les valorisations sont élevées partout en ce moment (FAANG, Peleton, Tesla, etc.). Mais WPD n’est pas Peleton. C’est une société très capitalistique, opérationnelle et fortement réglementée, dont les flux de trésorerie futurs sont strictement surveillés par Ofgem. 7,8 milliards de livres semble élevé (mais je ne suis pas analyste). National Grid doit donc voir un potentiel d’expansion supplémentaire (tendances à l’électrification, transition vers le DSO, etc.). Côté coûts, ils sont aussi dans une position unique pour réaliser des synergies entre les deux réseaux, ce qui rendrait l’opération plus attrayante. À suivre.

3. D’où viendra l’argent ?

National Grid a obtenu un financement relais (c’est-à-dire des prêts) pour financer l’acquisition. C’est un besoin de trésorerie à court terme, qui sera remboursé lors de la vente de sa participation majoritaire dans le réseau de transport de gaz début 2022. En attendant, la dette de National Grid en pourcentage du capital va grimper à plus de 70 % (bien plus que la « norme » d’environ 60 %). J’imagine que ce jeu de chaises musicales a du sens dans un contexte de taux d’intérêt bas. C’est sûrement une pratique courante pour les banquiers d’affaires. Mais si, dans les 12 prochains mois, la participation dans le réseau de gaz devenait moins attrayante, cette opération pourrait rapidement perdre de son intérêt. Peut-être que la pandémie m’a rendu paranoïaque face aux événements imprévisibles. Peut-être que mon intuition concernant les charges d’endettement élevées est « dépassée ». Je suis sûr que tout cela paraît logique sur un tableur. Peut-être que tout le monde est devenu hedge fund de nos jours. Bref...

La grande question est donc... à quel prix National Grid pourra-t-elle vendre son activité gaz ?

Selon l’Agence internationale pour les énergies renouvelables, l’électricité deviendra le principal vecteur énergétique mondial d’ici 2050. C’est une excellente nouvelle pour la planète, et l’électricité a clairement le vent en poupe. Le gaz, euh... non (désolé pour les fans de l’hydrogène). À moyen terme, le secteur des tuyaux, pompes et stations de compression a encore de beaux jours devant lui. Si l’hydrogène se développe, il faudra beaucoup de canalisations. Et une valeur d’actifs réglementés de 6,3 milliards de livres pour les actifs de transport de gaz de National Grid attirera certainement une prime (mais sûrement pas les 60 % payés pour WPD ?). Dans tous les cas, cela pourrait suffire à ramener la dette de National Grid à son objectif – c’est en tout cas ce que pense l’entreprise.

4. Le timing est « inhabituel »

Les DNO sous pression d’Ofgem

Cette opération a été annoncée la même semaine où Ofgem a indiqué qu’il pourrait réduire de plus d’un tiers les rendements autorisés pour les DNO à partir de 2023. Ce n’est pour l’instant qu’une « hypothèse de travail ». Mais si cela se confirme, il ne fait aucun doute que cela pénalisera les DNO et réduira le potentiel de bénéfices futurs de WPD. Les DNO sont d’ailleurs régulièrement critiqués pour tirer profit « au détriment des ménages ». Corbyn est peut-être retourné sur les bancs du Parlement, mais la méfiance envers les entreprises de réseau en situation de monopole persiste. Et si les prix des matières premières ou l’inflation s’envolent, le public (et malheureusement aussi les politiques) pointeront du doigt les services publics comme responsables du « problème ». À lire l’annonce d’Ofgem, ils semblent vraiment déterminés. Jonathan Brearly (directeur général d’Ofgem) a déclaré que les plans pour les DNO « réduiraient significativement les rendements des investisseurs pour garantir que les consommateurs paient un prix juste pour l’énergie tout en permettant aux réseaux d’attirer les investissements nécessaires pour être sûrs et écologiques ».

National Grid sous pression d’Ofgem

Il y a seulement quelques semaines, Ofgem a présenté plusieurs modèles possibles pour un nouvel opérateur indépendant du système de transport (c’est-à-dire retirer à National Grid ESO ce rôle). L’essentiel ici, c’est qu’Ofgem a explicitement évoqué la nécessité d’éviter les conflits d’intérêts potentiels et d’améliorer la « planification stratégique et la gestion ».

Ofgem resserre donc la vis à la fois sur le système de transport et sur le réseau de distribution, avec des inquiétudes concernant le monopole et les conflits d’intérêts potentiels. Dans ce contexte, la consolidation entre les deux plus grands gestionnaires de réseaux est remarquable. National Grid s’attend sûrement à un assouplissement des contrôles tarifaires de la part d’Ofgem. Sinon, cette opération pourrait s’avérer très coûteuse.

5. Cette opération est-elle « positive » pour le secteur ?

C’est en fait la question la plus difficile. Est-il pertinent que le gestionnaire du réseau de transport d’électricité, qui détient un monopole en Angleterre et au Pays de Galles, possède aussi l’une des sociétés de distribution ?

Il est indéniable que cette opération va concentrer énormément de pouvoir. Ce type de concentration nécessite une régulation particulièrement avisée. À mon avis, la responsabilité incombe ici à Ofgem.

Ofgem a-t-il la capacité de réguler un monopole propriétaire d’actifs qui détient à la fois le réseau de transport et le plus grand réseau de distribution ? Pour répondre à cette question, on peut examiner les performances passées ou regarder d’autres secteurs (l’eau ?), mais la vérité, c’est qu’on ne sait pas vraiment.

Pour cela, il ne nous reste donc qu’à faire confiance à notre outil de décision le plus sous-estimé : notre intuition.