Há algumas semanas, a National Grid fez um anúncio enorme — iria adquirir a Western Power Distribution (WPD) como parte de um acordo complexo de £14 bilhões com a PPL Corporation (uma empresa de energia sediada na Pensilvânia).

Além da aquisição da WPD, o acordo envolveu o compromisso da National Grid de vender sua participação majoritária na National Grid Gas (NGG), responsável pela rede de gás da Grã-Bretanha.

Em uma transação separada, mas relacionada, a National Grid também anunciou que venderia a Narragansett Electric Co. (sua operação de gás e eletricidade em Rhode Island) para a PPL Corporation por um valor patrimonial de £3,8 bilhões. Ficou confuso? Aqui está um diagrama 👇.

Agora que a poeira baixou, tentei reunir minhas reflexões em um só lugar. Os pontos a seguir não são exaustivos nem estão em ordem específica. Vamos lá...

1. Este é um grande negócio

Este é o maior acordo do setor de utilidades do Reino Unido em uma década. A National Grid (uma das maiores empresas de utilidades de capital aberto do mundo) vai comprar a Western Power Distribution, a maior Operadora de Rede de Distribuição (DNO) do Reino Unido. A WPD possui e gerencia as redes de distribuição nas Midlands, Sudoeste e País de Gales. Essa rede atende cerca de 8 milhões de clientes e cobre uma vasta área geográfica. A National Grid se tornará uma mega-utilidade ainda maior no Reino Unido. Isso significa que a National Grid ficará muito mais focada/exposta à eletricidade do que ao gás.

De certa forma, isso é uma continuação dos movimentos anteriores da própria National Grid — em 2016, começou a vender sua participação na (hoje) Cadent, sua antiga empresa de distribuição de gás. A escala desta transação pode trazer benefícios reais também — há muito tempo existe uma desconexão entre o sistema de transmissão e a rede de distribuição (reforço, interfaces, procedimentos de conexão, tarifas, etc). Este pode ser o primeiro passo para um pensamento integrado em todos os níveis de tensão.

2. A National Grid está pagando um bom preço pela WPD?

A National Grid está pagando £7,8 bilhões pela WPD. Isso representa um prêmio de cerca de 60% sobre a base de ativos regulados da WPD (usando valores projetados para o ano fiscal 20/21). Isso faz sentido? Bem, no ano passado (19/20), a WPD teve um lucro antes de impostos de cerca de £750 milhões. Ou seja, a National Grid está pagando cerca de 10 vezes o lucro.

É verdade, as avaliações estão inflacionadas em todos os lugares agora (FAANG, Peleton, Tesla, etc). Mas a WPD não é a Peleton. É uma empresa de utilidade pesada em ativos, operacional e altamente regulada, onde os fluxos de caixa futuros estão sob supervisão rigorosa da Ofgem. £7,8 bilhões parece caro (mas não sou analista). Portanto, a National Grid deve enxergar um potencial adicional de expansão (tendência de eletrificação, transição para DSO, etc). No lado dos custos, eles também estão em posição única para gerar eficiências em ambas as redes, o que tornaria o negócio mais atraente. Vamos ver.

3. De onde virá o dinheiro?

A National Grid garantiu um financiamento-ponte (ou seja, empréstimos) para pagar pela aquisição. Isso é uma necessidade de caixa de curto prazo, que será quitada quando vender sua participação majoritária na rede de transmissão de gás no início de 2022. Nesse meio tempo, a dívida da National Grid como % do capital aumentará para mais de 70% (bem acima do 'normal', que é cerca de 60%). Acho que esse jogo de cadeiras faz sentido em um ambiente de juros baixos. Tenho certeza de que isso é uma atividade comum para banqueiros de investimento. Mas, se algo acontecer nos próximos 12 meses que torne menos atraente a participação na rede de transmissão de gás, esse acordo ficará muito menos interessante, rapidamente. Talvez a pandemia tenha me deixado paranoico com eventos cisne negro. Talvez minha intuição sobre dívidas elevadas seja 'antiquada'. Tenho certeza que isso faz muito sentido numa planilha. Talvez agora todos sejam fundos de hedge. Enfim...

Então, a grande questão é... que preço a National Grid conseguirá pelo seu negócio de gás?

Segundo a Agência Internacional de Energia Renovável, a eletricidade será o principal vetor energético global até 2050. Isso é ótimo para o planeta, e a eletricidade está realmente em alta no momento. Gás está... nem tanto (desculpem, fãs do hidrogênio). Claro, no médio prazo, o cenário parece promissor para o mundo dos tubos, bombas e estações de compressão. Se o hidrogênio decolar, vamos precisar de muitos tubos. E um valor de ativos regulados de £6,3 bilhões para os ativos de transmissão de gás da National Grid certamente atrairá um prêmio (mas dificilmente os mesmos 60% pagos na WPD). De qualquer forma, isso pode ser suficiente para trazer a dívida da National Grid de volta ao alvo — a National Grid certamente pensa assim.

4. O momento é ‘inusitado’

As DNOs estão sob pressão da Ofgem

Essa transação foi anunciada na mesma semana em que a Ofgem anunciou que pode reduzir os retornos permitidos para as DNOs em mais de 1/3 a partir de 2023. Por enquanto, isso é apenas uma ‘premissa de trabalho’. Mas, se implementada, não há dúvida de que prejudicará as DNOs e reduzirá o potencial de ganhos futuros da WPD. As DNOs, aliás, há muito tempo são criticadas por lucrar ‘às custas das famílias’. Corbyn pode ter voltado para a retaguarda, mas o sentimento de desconfiança em relação a empresas de rede monopolistas permanece. E, se os preços das commodities/inflação dispararem, o público (e temo que os políticos também) apontará para as utilidades como causa do ‘problema’. Lendo o anúncio da Ofgem, parece que eles realmente estão levando a sério. Jonathan Brearly (Diretor Executivo da Ofgem) disse que os planos para as DNOs iriam ‘reduzir significativamente os retornos dos investidores para garantir que os consumidores paguem um preço justo pela energia enquanto as redes atraem os investimentos necessários para serem seguras e verdes’.

A National Grid está sob pressão da Ofgem

Há poucas semanas, a Ofgem apresentou vários modelos possíveis para um novo operador independente do sistema de transmissão (ou seja, retirando da National Grid ESO esse papel). O ponto-chave aqui é que a Ofgem mencionou especificamente evitar potenciais conflitos de interesse e melhorar o “planejamento e gestão estratégica”.

Assim, a Ofgem está apertando o controle tanto sobre o sistema de transmissão quanto sobre a rede de distribuição devido a preocupações de monopólio e conflitos de interesse percebidos. Diante disso, a consolidação entre os dois maiores proprietários de redes é notável. Certamente a National Grid espera que a Ofgem afrouxe os controles de preços? Caso contrário, esse pode se tornar um acordo muito caro.

5. Esse acordo é ‘bom’ para o setor?

Essa é, na verdade, a pergunta mais difícil de responder. Será uma boa ideia o proprietário da rede de transmissão de eletricidade, que detém o monopólio na Inglaterra e no País de Gales, possuir também uma das empresas de distribuição?

Não há como negar que essa transação resultará em uma enorme concentração de poder. Esse tipo de concentração exige uma regulação extremamente rigorosa para ser gerida de forma eficaz. Então, na minha opinião, o dedo aqui aponta para a Ofgem.

A Ofgem tem condições de regular um monopólio proprietário de ativos que detém tanto a rede de transmissão quanto a maior rede de distribuição? Para responder a essa questão, podemos olhar para o desempenho histórico ou para setores adjacentes (água?), mas a verdade é — não sabemos ao certo.

Portanto, para isso, precisamos recorrer à ferramenta de decisão mais subestimada que temos: nossa intuição.