数週間前、ナショナル・グリッドが 大きな発表を行いました。ウェスタン・パワー・ディストリビューション（WPD）を、ペンシルベニア州に拠点を置くエネルギー企業PPLコーポレーションとの複雑な140億ポンド規模の取引の一環として買収するというものです。

WPDの買収とあわせて、この取引では、ナショナル・グリッドが英国のガスネットワークを担うナショナル・グリッド・ガス（NGG）の過半数株式を手放すことも含まれています。

また、関連する別の取引として、ナショナル・グリッドはロードアイランド州のガス・電力事業であるナラガンセット・エレクトリック社を、38億ポンドの株式価値でPPLコーポレーションに売却すると発表しました。混乱していますか？こちらが図解です👇。

一連の動きが落ち着いた今、私なりの考えをまとめてみました。以下のポイントは網羅的ではなく、順不同です。それでは…

1. これは大きな取引です

これは過去10年で最大規模の英国ユーティリティ取引です。世界最大級の投資家所有型ユーティリティであるナショナル・グリッドが、英国最大の配電事業者（DNO）であるWPDを買収します。WPDはミッドランド、南西部、ウェールズで配電ネットワークを所有・運営しており、約800万の顧客を抱え、広大な地域をカバーしています。これにより、ナショナル・グリッドは英国における“超”巨大ユーティリティとなり、今後はガスよりも電力分野への注力・依存が強まることになります。

ある意味、これはナショナル・グリッドが進めてきた既存の動きの延長線上とも言えます。2016年には、現在のCadent（旧英国ガス配電事業）の持ち株売却も始めていました。今回の取引規模は、実際に大きなメリットをもたらすかもしれません。従来から送電系統と配電ネットワーク（強化、インターフェース、接続手続き、料金体系など）には断絶がありましたが、これは全電圧レベルで一体的な運用への第一歩となるかもしれません。

2. ナショナル・グリッドはWPDを適正価格で買っているのか？

ナショナル・グリッドはWPDに78億ポンドを支払います。これはWPDの規制資産価値（20/21年度予測値）に対して約60%のプレミアムです。妥当でしょうか？昨年度（19/20年度）、WPDは約7億5000万ポンドの税引前利益を上げています。つまり、ナショナル・グリッドは約10倍の収益倍率で買収することになります。

確かに、最近はどこもバリュエーションが過熱気味です（FAANGやPeleton、Teslaなど）。ですが、WPDはPeletonではありません。資産集約型で運営され、厳格な規制下にあり、将来のキャッシュフローもOfgemによって厳しく管理されています。78億ポンドはやや高めに感じます（私はアナリストではありませんが）。つまり、ナショナル・グリッドは拡大の可能性（電化の流れ、DSOへの移行など）に期待しているのでしょう。コスト面でも、両ネットワークで効率化を図れる独自の立場にあり、取引の魅力が増します。今後に注目です。

3. 資金はどこから？

ナショナル・グリッドは買収資金としてブリッジ・ファイナンス（短期ローン）を確保しています。これは短期的な資金調達で、2022年初頭にガス送電ネットワークの過半数株式を売却することで返済される予定です。その間、ナショナル・グリッドの負債比率（資本に対する負債の割合）は70%台後半まで上昇します（通常は約60%）。この“椅子取りゲーム”は低金利環境では理にかなっているのでしょう。投資銀行家にとっては日常茶飯事かもしれません。しかし、もし今後12か月でガス送電ネットワークの魅力が下がるような事態が起きれば、この取引の価値は一気に下がるでしょう。パンデミックの影響で“ブラックスワン”に過敏になっているのかもしれませんし、高い負債負担への警戒は“古い感覚”かもしれません。理論上は筋が通っているのでしょうが、今は皆がヘッジファンドのような時代なのかもしれません。ともあれ…

つまり最大の疑問は…ナショナル・グリッドはガス事業をいくらで売れるのか？

国際再生可能エネルギー機関（IRENA）によれば、2050年までに電力が世界の主要なエネルギーキャリアになる見込みです。これは地球にとって素晴らしいニュースで、電力分野は今まさに注目を集めています。一方、ガスは…（水素推進派の皆さんごめんなさい）。中期的には、配管やポンプ、コンプレッサーの世界にも希望はあります。水素社会が本格化すれば、多くのパイプが必要になるでしょう。また、ナショナル・グリッドのガス送電資産の規制資産価値は63億ポンドで、これもプレミアムが付くはずです（ただしWPDのような60%プレミアムは難しいでしょう）。いずれにせよ、これでナショナル・グリッドの負債比率は目標に戻るかもしれません。ナショナル・グリッド自身もそう考えているはずです。

4. タイミングが“異例”

DNOはOfgemからの圧力を受けている

この取引が発表されたのは、ちょうど同じ週にOfgemが2023年以降、DNOの許容リターンを3分の1以上削減する可能性を発表したタイミングでした。現時点では“仮定”に過ぎませんが、実施されればDNOの利益やWPDの将来収益力が確実に下がります。DNOは以前から“家庭の負担で利益を上げている”と批判されてきました。コービン氏は政界の表舞台から退きましたが、独占的なネットワーク企業への不信感は依然として残っています。もしコモディティ価格やインフレが高騰すれば、世論（そして政治家も）はユーティリティを“問題の元凶”と指摘するでしょう。Ofgemの発表を読む限り、本気度が伝わってきます。OfgemのCEO、ジョナサン・ブリアリー氏は「DNOへの計画は、消費者が公正な価格でエネルギーを利用できるよう、投資家リターンを大幅に削減しつつ、ネットワークが安全かつグリーンであるための投資を呼び込む」と述べました。

ナショナル・グリッドもOfgemからの圧力を受けている

わずか数週間前、Ofgemは送電系統の新たな独立運営モデルを複数提示しました（つまりナショナル・グリッドESOの役割を分離する案です）。ここで重要なのは、Ofgemが利益相反の回避や「より戦略的な計画・運営の向上」を明言している点です。

つまりOfgemは、独占や利益相反の懸念から送電系統と配電ネットワークの両方に対して規制を強化しています。そうした中で、2大ネットワーク所有者の統合は注目に値します。ナショナル・グリッドはOfgemが価格規制を緩和すると見込んでいるのでしょうか？そうでなければ、非常に高価な買い物になる可能性もあります。

5. この取引は業界にとって“良い”ことか？

実はこれが最も難しい問いです。送電ネットワークの所有者（イングランドとウェールズで独占状態）が、配電会社の一つを所有するのは良いことなのでしょうか？

この取引によって大きな権力集中が生じるのは間違いありません。こうしたパワーには極めて高度な規制が必要です。ですので、私の見解では、ここで重要なのはOfgemの役割です。

Ofgemは、送電ネットワークと最大の配電ネットワークを同時に所有する資産独占企業を規制する能力があるのでしょうか？この問いの答えを探すには、過去の実績や他業種（水道事業など）を参考にするしかありませんが、実際のところ分かりません。

ですので、最後は私たちが持つ最も過小評価されている意思決定ツール、直感に頼るしかなさそうです。