発表されたドイツのオフテイク契約では、容量の70～100％がトールに固定されています。なぜこれほど高いのでしょうか？

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ドイツはヨーロッパで最も魅力的なマーチャント案件の一つです。2025年には、2時間バッテリーのデイアヘッドスプレッドが€85,000/MW/年と、英国より85%高い水準となりました。

しかし、容量市場がなく、今年まで固定収益もなかったため、変動するマーチャントキャッシュフローでは借入による資金調達が困難でした。

トーリングがこの課題を解決します。

収益を固定することで、より低金利で多くの借入が可能となり、このレバレッジ効果はマーチャントによる上振れ利益を上回ることが多いのです。

本リサーチでは以下を解説します：

• レバレッジがマーチャントの上振れを上回るトーリング価格の水準
• トールが変動収益をバンカブルなキャッシュフローに変える仕組み
• マーチャント以外にもオフテイカーが得る柔軟性の価値

本分析では2時間トールを例に固定収益の効果を示していますが、経済性が4時間システムへとシフトする中で、より長時間への需要も高まっています。

ご質問がある方は、zach.williams@modoenergy.com までご連絡ください。

シミュレーターでトーリング構造をモデリング

トール比率、トール価格、ギアリングを調整することで、各変数がバンカビリティや自己資本利益率にどう影響するかを確認できます。

€100,000超ではトーリングがマーチャント収益を上回る

収益固定の効果はトール価格によって変わります。

トール価格が€95,000/MW/年未満の場合、固定比率が高まるほど収益は減少し、マーチャント構造の方が有利となります。

€100,000～110,000/MW/年では、トール比率が上がるほど収益も増加し、レバレッジが解放されることでカーブが急になります。

€115,000/MW/年を超えると、80～90％以上のトーリングでカーブは平坦化し、それ以上は追加の借入が難しくなります。

このため、ドイツの契約は80～100％トールに集中しています。80％を超えると収益は頭打ちとなり、残り20％はリスク選好によるものです。

ギアリングが重要な理由：低金利で高いリターン

バッテリープロジェクトの資金調達は、デット（銀行融資）とエクイティ（オーナー資本）の2つが原資です。この比率がギアリングで、75％ギアリングは75％がデット、25％がエクイティを意味します。

デットはエクイティよりも低コストです。銀行の金利は4～6％、エクイティ投資家は12～18％のリターンを求めます。

構造内でデット比率が高いほど、エクイティが吸収するリターンが減り、投入したエクイティ1ユーロあたりのリターンが高まります。

ギアリングが高いと資本効率も向上します。例えば€3,000万の資本があれば、50％ギアリングなら100MWのプロジェクト1件、75％ギアリングなら2件建設でき、地域や市場の分散も可能です。

デット構造で最大限のレバレッジを引き出す方法

デットは通常、保証期間（15～20年）全体にわたって組まれますが、過剰サイクルの安全バッファを差し引きます。全期間に分散することで、年間元本返済額を最小化し、最大限のレバレッジを実現します。

しかし、貸し手は7年以上のコミットメントを好みません。その後はローンが満期となり、リファイナンスが必要です（ミニパーム構造）。技術進化や市場変化のリスクを抑えるためです。

このため、トール期間は5～10年に集中しています。15年トールは不確実性が高く、3年トールでは十分な返済をカバーできず、レバレッジが限定されます。

貸し手は通常、7年満期時までにローン額の60％以上の返済を求めます。残り40％（バルーン）はその時点でリファイナンスされます。

これにより返済が前倒しされます。1年目のデットサービスは€63,000/MW、7年目には残高が減るため€52,000/MWに減少します。

トールはデットサービスが最も高い期間に確実なキャッシュフローを固定し、常に€40,000/MWのバッファを提供します。

トール終了時に何が起きるか

7年目でトールが終了すると、デットサービスは42％減少し、€52,000から€36,000になります。残るバルーンが残存期間に分散されるためです。

その後プロジェクトはマーチャント収益へ移行しますが、返済負担はすでに縮小しており、低ケースの収益（€61,000～74,000/MW）でも1.8倍の返済余力があります。

この整合性こそがトーリングをバンカブルにします。貸し手は確実なキャッシュフローの間に大半の資金を回収し、スポンサーは残期間でマーチャント収益を享受、7年の実績があればリファイナンスも容易です。

なぜマーチャントバッテリーは同じ高いギアリングを達成できないのか

Modo Energyの感応度分析によれば、マーチャント収益は高低ケースで€50,000～100,000/MW/年も変動します。

貸し手は下振れシナリオに合わせてデットを組成します。マーチャント収益が€65,000/MW/年まで下がる可能性があれば、その数字を基準にします。