Acordos de offtake anunciados na Alemanha fixaram de 70 a 100% da capacidade em contratos de tolling. Por que esse percentual é tão alto?

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A Alemanha possui um dos cenários merchant mais atrativos da Europa. Em 2025, spreads day-ahead chegaram a €85 mil/MW/ano para uma bateria de 2 horas – 85% acima do Reino Unido.

Mas sem mercado de capacidade e sem receitas fixas até este ano, os fluxos de caixa voláteis do mercado merchant são difíceis de financiar com dívida.

O tolling resolve esse problema.

Fixar receitas permite captar mais dívida a taxas menores, e essa alavancagem muitas vezes supera o potencial de ganho do mercado merchant.

Esta análise explora:

• O nível de preço do tolling onde a alavancagem supera o upside perdido do merchant
• Como os contratos de tolling convertem receitas voláteis em fluxos de caixa bancáveis
• O valor da flexibilidade para offtakers além da exposição merchant

Esta análise utiliza contratos de 2 horas para demonstrar o impacto de garantir receitas fixas. Mas o interesse por durações maiores está crescendo à medida que a economia se desloca para sistemas de 4 horas.

Tem dúvidas sobre o tema? Fale com o autor em zach.williams@modoenergy.com

Modele estruturas de tolling com a calculadora

Ajustar a porcentagem tolled, o preço do toll e o nível de alavancagem mostra como cada variável afeta a bancabilidade e o retorno sobre o capital próprio.

Acima de €100 mil, tolling supera retorno merchant

O impacto de fixar receitas nos retornos depende do preço do toll.

Com preços de toll abaixo de €95 mil/MW/ano, os retornos caem à medida que mais receita é fixada. O modelo merchant é mais lucrativo nesse cenário.

Entre €100-110 mil/MW/ano, os retornos aumentam com o percentual tolled, e as curvas se acentuam à medida que os projetos desbloqueiam mais alavancagem.

Acima de €115/MW/ano, as curvas estabilizam acima de 80-90% de tolling – o projeto não suporta mais dívida além desse ponto.

Por isso, os acordos alemães se concentram entre 80-100% tolled. Acima de 80%, o retorno estabiliza. Os 20% finais são uma questão de preferência de risco.

Por que o gearing importa: dívida mais barata, retorno maior

Um projeto de bateria capta capital de duas fontes: dívida (empréstimos bancários) e equity (capital do proprietário do ativo). A relação é chamada de gearing: 75% de gearing significa 75% dívida, 25% equity.

A dívida é mais barata que o equity. Bancos cobram juros de 4 a 6%. Investidores em equity podem buscar retornos de 12 a 18%.

Quanto mais dívida na estrutura, menos equity absorvendo os retornos, e maior o retorno sobre cada euro investido em equity.

Gearing mais alto também melhora a eficiência do capital. Um desenvolvedor com €30 milhões pode construir um projeto de 100 MW com 50% de gearing, ou dois com 75%, diversificando em locais e mercados.

Como estruturas de dívida maximizam a alavancagem

A dívida é dimensionada para todo o período de garantia – normalmente 15 a 20 anos, menos uma margem de segurança para sobreciclagem. Espalhar a dívida por todo o prazo minimiza os pagamentos anuais e maximiza a alavancagem.

Mas os credores preferem não se comprometer por mais de sete anos. Após isso, o empréstimo vence e precisa ser refinanciado – uma estrutura chamada mini-perm. A tecnologia evolui, o mercado muda, e os credores querem reduzir sua exposição antes que esses riscos se acumulem.

Por isso, os prazos de tolling se concentram entre 5 e 10 anos, atendendo ao apetite dos credores. Um toll de 15 anos embutiria mais incerteza do que credores ou offtakers desejam; um toll de 3 anos não cobriria o suficiente para alavancagem relevante.

Credores normalmente exigem que pelo menos 60% do valor do empréstimo seja quitado até o sétimo ano. Os 40% restantes – o chamado balloon – são refinanciados nesse momento.

Isso antecipa o pagamento. No primeiro ano, o serviço da dívida é de €63 mil/MW. No sétimo ano, cai para €52 mil/MW conforme o saldo devedor diminui.

O toll garante fluxo de caixa quando o serviço da dívida está mais alto – oferecendo uma margem de €40 mil/MW ao longo do período.

O que acontece quando o toll expira

Quando o toll termina no sétimo ano, a estrutura se paga. O serviço da dívida cai 42% – de €52 mil para €36 mil – pois só resta o balloon, agora dividido pelos anos restantes.

O projeto passa a depender da receita merchant, mas o encargo já diminuiu. Mesmo receitas baixas de €61–74 mil/MW cobrem os pagamentos reduzidos em 1,8x.

Esse alinhamento é o que torna o tolling bancável. Os credores recuperam a maior parte do capital enquanto o fluxo de caixa é garantido. Os patrocinadores ficam com a exposição merchant nos anos finais, quando o serviço da dívida é menor e sete anos de desempenho facilitam o refinanciamento.

Por que baterias merchant não conseguem o mesmo nível de alavancagem

Estudos de sensibilidade da Modo Energy mostram que receitas merchant podem variar de €50 a €100 mil/MW/ano entre cenários otimista e pessimista.

Os credores dimensionam a dívida pelo cenário de baixa; se a receita merchant pode cair para €65 mil/MW/ano, é esse valor que usam.