Un paio di settimane fa National Grid ha fatto un annuncio enorme - avrebbe acquisito Western Power Distribution (WPD) come parte di un complesso accordo da 14 miliardi di sterline con PPL Corporation (una società energetica con sede in Pennsylvania).

Oltre all'acquisizione di WPD, l'accordo prevedeva che National Grid si impegnasse a cedere la propria quota di maggioranza in National Grid Gas (NGG), responsabile della rete del gas della Gran Bretagna.

In un accordo separato ma collegato, National Grid ha anche annunciato che avrebbe venduto Narragansett Electric Co. (la sua attività di gas ed elettricità nel Rhode Island) a PPL Corporation per un valore azionario di 3,8 miliardi di sterline. Confusi? Ecco uno schema 👇.

Ora che la situazione si è calmata, ho cercato di raccogliere qui le mie riflessioni. I seguenti punti non sono esaustivi né in ordine particolare. Ecco qui...

1. Questo è un accordo importante

Questa è la più grande operazione nel settore delle utility nel Regno Unito dell’ultimo decennio. National Grid (uno dei maggiori operatori privati di utility al mondo) acquisterà Western Power Distribution, il più grande operatore di rete di distribuzione (DNO) del Regno Unito. WPD possiede e gestisce le reti di distribuzione nelle Midlands, nel Sud-Ovest e nel Galles. Questa rete serve circa 8 milioni di clienti e copre una vasta area geografica. National Grid diventerà una mega-utility ancora più grande nel Regno Unito. Questo significa che National Grid sarà molto più focalizzata sull’elettricità che sul gas.

In un certo senso si tratta di una continuazione delle mosse già intraprese da National Grid - nel 2016 ha iniziato a vendere la sua quota di (quella che ora è) Cadent, la sua ex attività di distribuzione del gas in Gran Bretagna. Anche la portata di questa transazione potrebbe portare benefici reali: da tempo esiste una disconnessione tra il sistema di trasmissione e la rete di distribuzione (rinforzi, interfacce, procedure di connessione, tariffe, ecc.). Questo potrebbe essere il primo passo verso una visione più integrata a tutti i livelli di tensione.

2. National Grid sta pagando un buon prezzo per WPD?

National Grid sta pagando 7,8 miliardi di sterline per WPD. Si tratta di un premio di circa il 60% rispetto al valore regolato delle attività di WPD (usando i valori previsti per l’anno fiscale 20/21). Ha senso? Beh, lo scorso anno (anno fiscale 19/20) WPD ha realizzato circa 750 milioni di sterline di utili ante imposte. Quindi, National Grid sta pagando circa 10 volte gli utili.

Certo, le valutazioni sono gonfiate ovunque al momento (FAANG, Peloton, Tesla, ecc.). Ma WPD non è Peloton. È una utility operativa, con molte infrastrutture e altamente regolamentata, dove i flussi di cassa futuri sono sotto stretto controllo da parte di Ofgem. 7,8 miliardi sembrano tanti (ma non sono un analista). Quindi, National Grid deve vedere un potenziale aggiuntivo di crescita (trend di elettrificazione, transizione a DSO, ecc.). Sul fronte dei costi, inoltre, sono in una posizione unica per realizzare efficienze su entrambe le reti, il che renderebbe l’accordo più interessante. Vedremo.

3. Da dove arriveranno i soldi?

National Grid ha ottenuto un finanziamento ponte (cioè prestiti) per pagare l’acquisizione. Si tratta di una necessità di liquidità a breve termine, che sarà rimborsata quando venderà la sua quota di maggioranza nella rete di trasmissione del gas all’inizio del 2022. Nel frattempo, il debito di National Grid come percentuale del capitale salirà fino a oltre il 70% (molto più del ‘normale’ ~60%). Credo che questo gioco delle sedie musicali abbia senso in un contesto di bassi tassi di interesse. Sono sicuro che sia una pratica normale per i banchieri d’investimento. Ma se nei prossimi 12 mesi succede qualcosa che rende meno appetibile la quota nella rete di trasmissione del gas, questo accordo potrebbe diventare molto meno interessante, rapidamente. Forse la pandemia mi ha reso paranoico sugli eventi rari. Forse la mia sensazione negativa sui grandi debiti è ‘vecchio stile’. Sono sicuro che su un foglio di calcolo tutto questo abbia senso. Forse ormai siamo tutti hedge fund. Comunque...

Quindi, la grande domanda è... a che prezzo riuscirà National Grid a vendere la sua attività nel gas?

Secondo l’Agenzia Internazionale per le Energie Rinnovabili, l’elettricità diventerà il principale vettore energetico mondiale entro il 2050. Una buona notizia per il pianeta, e l’elettricità è sicuramente di moda in questo momento. Il gas invece... non proprio (scusate tutti gli appassionati dell’idrogeno). Certo, nel medio termine, il mondo di tubi, pompe e stazioni di compressione sembra promettente. Se l’idrogeno decollerà, avremo bisogno di molti tubi. E un valore regolato di 6,3 miliardi di sterline per le attività di trasmissione del gas di National Grid attirerà sicuramente un premio (ma difficilmente il 60% pagato per WPD?). In ogni caso, questo potrebbe essere sufficiente a riportare il debito di National Grid verso l’obiettivo - National Grid sicuramente lo pensa.

4. Il tempismo è ‘insolito’

I DNO sono sotto pressione da parte di Ofgem

Questa operazione è stata annunciata la stessa settimana in cui Ofgem ha comunicato che potrebbe ridurre i rendimenti consentiti per i DNO di oltre un terzo a partire dal 2023. Per ora è solo un’ipotesi di lavoro. Ma, se verrà applicata, non c’è dubbio che penalizzerà i DNO e ridurrà il potenziale di guadagno futuro di WPD. I DNO sono da tempo criticati per aver realizzato profitti ‘a scapito delle famiglie’. Corbyn può essere tornato tra i banchi dell’opposizione, ma il sospetto verso le aziende di rete in posizione monopolistica rimane. E se i prezzi delle materie prime/l’inflazione dovessero salire, il pubblico (e temo anche i politici) punterà il dito sulle utility come causa del ‘problema’. Leggendo l’annuncio di Ofgem, sembra che facciano davvero sul serio. Jonathan Brearly (Chief Executive di Ofgem) ha dichiarato che i piani per i DNO ‘ridurranno in modo significativo i rendimenti degli investitori per garantire che i consumatori paghino un prezzo equo per l’energia, mentre le reti attraggono gli investimenti necessari per essere sicure e sostenibili’.

National Grid è sotto pressione da parte di Ofgem

Solo poche settimane fa Ofgem ha illustrato diversi possibili modelli per un nuovo operatore indipendente del sistema di trasmissione (cioè togliendo a National Grid ESO questo ruolo). La cosa fondamentale qui è che Ofgem ha menzionato esplicitamente la volontà di evitare potenziali conflitti di interesse e migliorare “la pianificazione e la gestione strategica”.

Quindi, Ofgem sta stringendo le maglie sia sul sistema di trasmissione sia sulla rete di distribuzione, per timori di monopolio e conflitti di interesse percepiti. In questo contesto, la fusione tra i due maggiori proprietari di reti è notevole. National Grid si aspetta sicuramente che Ofgem allenti i controlli sui prezzi? Altrimenti, questo potrebbe rivelarsi un accordo molto costoso.

5. Questo accordo è ‘positivo’ per il settore?

In realtà, questa è la domanda più difficile. È una buona idea che il proprietario della rete di trasmissione elettrica, che detiene il monopolio in Inghilterra e Galles, possieda anche una delle aziende di distribuzione?

È indubbio che questa operazione porterà a una forte concentrazione di potere. Questo tipo di densità di potere richiede una regolamentazione estremamente attenta per essere gestita in modo efficace. Quindi, a mio avviso, la responsabilità ricade su Ofgem.

Ofgem ha la capacità di regolamentare un monopolio proprietario di asset che detiene sia la rete di trasmissione sia la più grande rete di distribuzione? Per trovare una risposta possiamo guardare alle performance storiche, o a settori affini (acqua?), ma la verità è che non lo sappiamo davvero.

Perciò, per questo, dobbiamo affidarci allo strumento decisionale più sottovalutato che abbiamo: l’istinto.