Gli accordi di offtake annunciati in Germania hanno fissato dal 70 al 100% della capacità a un toll. Perché una percentuale così alta?

La Germania presenta uno dei casi merchant più attraenti in Europa. Nel 2025, gli spread day-ahead hanno raggiunto in media €85.000/MW/anno per una batteria da 2 ore – l’85% in più rispetto alla Gran Bretagna.

Ma senza un capacity market e senza flussi di ricavi fissi fino a quest’anno, i flussi di cassa merchant volatili sono difficili da finanziare tramite debito.

Il tolling risolve questo problema.

Fissare i ricavi consente di accedere a più debito a tassi più bassi, e questa leva spesso supera il potenziale upside merchant.

Questa ricerca esplora:

• Il livello di toll a cui la leva finanziaria supera l’upside merchant perso
• Come i toll convertono ricavi merchant volatili in flussi di cassa bancabili
• Il valore della flessibilità per gli offtaker oltre l’esposizione merchant

Questa analisi utilizza toll di 2 ore per mostrare l’impatto di ricavi fissi. Ma cresce l’interesse per durate più lunghe, dato che l’economia si sposta verso sistemi da 4 ore.

Hai domande su questo tema? Contatta l’autore a zach.williams@modoenergy.com

Modella le strutture di tolling con il calcolatore

Regolando quota tolled, prezzo del toll e leva si può vedere come ogni variabile incida su bancabilità e ritorni per l’equity.

Sopra €100.000, il tolling supera i ritorni merchant

L’impatto della fissazione dei ricavi sui ritorni dipende dal prezzo del toll.

Con prezzi del toll inferiori a €95.000/MW/anno, i ritorni diminuiscono man mano che si fissa più ricavo. Il merchant resta la struttura più redditizia.

A €100-110.000/MW/anno, i ritorni crescono con la percentuale tolled, e le curve si accentuano man mano che i progetti sbloccano più leva.

Sopra €115.000/MW/anno, le curve si appiattiscono sopra l’80-90% di tolling – il progetto non può sostenere altro debito oltre questo punto.

Ecco perché gli accordi tedeschi si concentrano tra l’80 e il 100% tolled. Oltre l’80% i ritorni si stabilizzano. L’ultimo 20% è una questione di preferenza per il rischio.

Perché il gearing conta: debito più economico, ritorni più alti

Un progetto di batterie raccoglie capitale da due fonti: debito (prestiti bancari) ed equity (capitale del proprietario dell’asset). Il rapporto si chiama gearing: 75% di gearing significa 75% debito, 25% equity.

Il debito costa meno dell’equity. Le banche applicano interessi del 4–6%. Gli investitori in equity possono puntare a ritorni del 12–18%.

Più debito c’è nella struttura, meno equity assorbe i ritorni, e maggiore è il ritorno su ogni euro di equity impiegato.

Un gearing maggiore migliora anche l’efficienza del capitale. Uno sviluppatore con €30 milioni può costruire un progetto da 100 MW con gearing al 50%, o due con gearing al 75%, diversificando tra località e mercati.

Come le strutture di debito massimizzano la leva

Il debito viene dimensionato sull’intero periodo di garanzia – tipicamente 15–20 anni, meno un margine di sicurezza per l’overcycling. Spalmare il debito sull’intero periodo minimizza i pagamenti annuali del capitale e massimizza la leva.

Ma i finanziatori preferiscono non impegnarsi oltre sette anni. Dopo, il prestito scade e deve essere rifinanziato – una struttura detta mini-perm. La tecnologia evolve, i mercati cambiano, e i finanziatori vogliono ridurre la loro esposizione prima che questi rischi si accumulino.

Per questo i tenori dei toll si concentrano tra 5 e 10 anni, in linea con le preferenze dei finanziatori. Un toll da 15 anni prezzerebbe più incertezza di quanto desiderino finanziatori o offtaker; un toll da 3 anni non coprirebbe abbastanza rimborso per sbloccare una leva significativa.

I finanziatori richiedono tipicamente che almeno il 60% dell’importo del prestito sia rimborsato entro la scadenza a sette anni. Il restante 40% – chiamato balloon – viene rifinanziato a quel punto.

Questo anticipa i rimborsi. Nel primo anno, il servizio del debito è di €63.000/MW. Al settimo anno scende a €52.000/MW poiché il saldo residuo diminuisce.

Il toll garantisce flussi di cassa sicuri quando il servizio del debito è più alto – offrendo un margine di €40.000/MW per tutto il periodo.

Cosa succede quando scade il toll

Quando il toll termina al settimo anno, la struttura si ripaga. Il servizio del debito scende del 42% – da €52.000 a €36.000 – perché rimane solo il balloon, ora distribuito sugli anni restanti.

Il progetto passa ai ricavi merchant, ma l’onere si è già ridotto. Anche i ricavi bassi di €61–74.000/MW coprono i pagamenti ridotti di 1,8 volte.

Questo allineamento rende il tolling bancabile. I finanziatori recuperano la maggior parte del capitale mentre i flussi di cassa sono garantiti. Gli sponsor mantengono l’esposizione merchant per gli anni restanti, quando il servizio del debito è più basso e sette anni di performance rendono il rifinanziamento più semplice.

Perché le batterie merchant non raggiungono lo stesso alto gearing

Gli studi di sensitività di Modo Energy mostrano che i ricavi merchant possono variare di €50–100.000/MW/anno tra scenari ottimistici e pessimistici.

I finanziatori dimensionano il debito sullo scenario peggiore; se i ricavi merchant possono scendere a €65.000/MW/anno, usano quel valore.