Gli accordi di offtake annunciati in Germania hanno fissato dal 70 al 100% della capacità a un toll. Perché una percentuale così alta?

Guida gratuita di Modo EnergyApplicare l’IA agli investimenti energetici e alla gestione degli assetStai strutturando un investimento o un offtake per batterie in Germania? Un manuale pratico su come utilizzare strumenti di IA nei team di investimento e operativi nel settore energia, con consigli concreti e risparmia-tempo da applicare subito.Scarica la guida →

La Germania offre uno dei casi merchant più interessanti in Europa. Nel 2025, gli spread day-ahead hanno raggiunto una media di 85.000 €/MW/anno per una batteria di 2 ore – l’85% in più rispetto al Regno Unito.

Ma senza un capacity market e senza flussi di ricavi fissi fino a quest’anno, i flussi di cassa merchant volatili sono difficili da finanziare con il debito.

Il tolling risolve questo problema.

Fissare i ricavi permette di ottenere più debito a tassi più bassi, e questa leva spesso supera il potenziale upside merchant.

Questa analisi approfondisce:

• Il livello di prezzo del toll in cui la leva supera l’upside merchant perso
• Come i toll trasformano ricavi merchant volatili in flussi di cassa bancabili
• Il valore della flessibilità per gli offtaker oltre l’esposizione merchant

Questa analisi utilizza toll di 2 ore per mostrare l’impatto della fissazione dei ricavi. Ma cresce l’interesse per durate maggiori, mentre l’economia si sposta verso sistemi da 4 ore.

Hai domande su questo argomento? Contatta l’autore a zach.williams@modoenergy.com

Modella le strutture di tolling con il calcolatore

Regolando quota tolled, prezzo del toll e leva finanziaria puoi vedere come ogni variabile influenza la bancabilità e i ritorni sull’equity.

Sopra i 100.000 €, il tolling supera i ritorni merchant

L’impatto della fissazione dei ricavi sui ritorni dipende dal prezzo del toll.

Con prezzi del toll inferiori a 95.000 €/MW/anno, i ritorni calano man mano che si fissa più ricavo. Il merchant resta la struttura più redditizia.

Tra 100.000-110.000 €/MW/anno, i ritorni crescono con la quota tolled e le curve diventano più ripide, poiché i progetti ottengono più leva finanziaria.

Sopra 115.000 €/MW/anno le curve si appiattiscono oltre l’80-90% di tolling – il progetto non può sostenere altro debito oltre questo punto.

Ecco perché gli accordi tedeschi si concentrano tra l’80 e il 100% tolled. Oltre l’80% i ritorni si stabilizzano. Il restante 20% dipende dalla propensione al rischio.

Perché il gearing conta: debito più economico, ritorni più alti

Un progetto batterie raccoglie capitale da due fonti: debito (prestiti bancari) ed equity (capitale del proprietario dell’asset). Il rapporto si chiama gearing: 75% di gearing significa 75% debito, 25% equity.

Il debito costa meno dell’equity. Le banche applicano interessi tra il 4 e il 6%. Gli investitori in equity puntano a ritorni del 12–18%.

Più debito c’è nella struttura, meno equity assorbe i ritorni, e maggiore è il ritorno su ogni euro di equity investito.

Un gearing più alto migliora anche l’efficienza del capitale. Un developer con 30 milioni di euro può costruire un progetto da 100 MW con il 50% di gearing, oppure due con il 75%, diversificando località e mercati.

Come le strutture di debito massimizzano la leva

Il debito viene dimensionato sull’intero periodo di garanzia – tipicamente 15–20 anni, meno un margine di sicurezza per l’overcycling. Spalmando il debito sull’intera durata si minimizzano i pagamenti annuali e si massimizza la leva finanziaria.

Tuttavia, le banche preferiscono non impegnarsi oltre sette anni. Dopo, il prestito scade e va rifinanziato – una struttura chiamata mini-perm. La tecnologia evolve, i mercati cambiano e le banche vogliono ridurre l’esposizione prima che i rischi si accumulino.

Ecco perché le durate dei toll si concentrano tra 5 e 10 anni, in linea con le preferenze dei finanziatori. Un toll di 15 anni includerebbe più incertezza di quanta banche o offtaker vogliano sostenere; un toll di 3 anni non coprirebbe abbastanza rimborso per ottenere leva significativa.

Le banche richiedono generalmente il rimborso di almeno il 60% dell’importo del prestito entro il settimo anno. Il restante 40% – chiamato balloon – viene rifinanziato a quel punto.

Questo anticipa i rimborsi. Nel primo anno, il servizio del debito è di 63.000 €/MW. Al settimo anno scende a 52.000 €/MW man mano che il saldo residuo diminuisce.

Il toll garantisce un flusso di cassa sicuro quando il servizio del debito è più alto – offrendo un margine di 40.000 €/MW per tutto il periodo.

Cosa succede alla scadenza del toll

Quando il toll termina al settimo anno, la struttura si ripaga. Il servizio del debito scende del 42% – da 52.000 € a 36.000 € – perché resta solo il balloon, ora spalmato sugli anni rimanenti.

Il progetto passa ai ricavi merchant, ma il carico è già diminuito. Anche gli scenari peggiori di ricavi (61–74.000 €/MW) coprono i nuovi pagamenti di 1,8 volte.

Questo allineamento rende il tolling bancabile. Le banche recuperano la maggior parte del capitale quando il flusso di cassa è garantito. Gli sponsor mantengono l’esposizione merchant negli anni restanti, quando il servizio del debito è più basso e sette anni di performance facilitano il rifinanziamento.

Perché le batterie merchant non possono raggiungere lo stesso livello di leva

Gli studi di sensitività di Modo Energy mostrano che i ricavi merchant possono variare di 50–100.000 €/MW/anno tra scenari ottimistici e pessimistici.

Le banche dimensionano il debito sullo scenario peggiore; se il ricavo merchant può scendere a 65.000 €/MW/anno, è questa la cifra che viene usata.