Hace un par de semanas National Grid hizo un anuncio enorme: adquiriría Western Power Distribution (WPD) como parte de un complicado acuerdo de £14.000 millones con PPL Corporation (una compañía energética con sede en Pensilvania).

Junto con la adquisición de WPD, el acuerdo implicaba que National Grid se comprometía a desprenderse de su participación mayoritaria en National Grid Gas (NGG), que es responsable de la red de gas de Gran Bretaña.

En un acuerdo separado pero relacionado, National Grid también anunció que vendería Narragansett Electric Co. (su negocio de gas y electricidad en Rhode Island) a PPL Corporation por un valor de capital de £3.800 millones. ¿Confundido? Aquí tienes un diagrama 👇.

Ahora que las aguas se han calmado, he intentado plasmar mis ideas en un solo lugar. Los siguientes puntos no son exhaustivos ni están en ningún orden concreto. Allá vamos...

1. Esto es un gran acuerdo

Este es el mayor acuerdo de empresas de servicios públicos en el Reino Unido en una década. National Grid (una de las mayores empresas de servicios públicos de propiedad privada del mundo) comprará Western Power Distribution, el mayor Operador de Red de Distribución (DNO) del Reino Unido. WPD posee y gestiona las redes de distribución en Midlands, Suroeste y Gales. Esta red da servicio a unos 8 millones de clientes y cubre una enorme área geográfica. National Grid se convertirá en una mega-utility aún mayor en el Reino Unido. Esto significa que National Grid estará mucho más centrada en la electricidad que en el gas.

De algún modo, esto es una continuación de los movimientos previos de National Grid: en 2016 empezó a vender su participación en (lo que ahora es) Cadent, su antiguo negocio de distribución de gas en Gran Bretaña. La magnitud de esta transacción puede aportar beneficios reales: desde hace tiempo existe una desconexión entre el sistema de transmisión y la red de distribución (refuerzos, interfaces, procedimientos de conexión, cargos, etc.). Esto podría ser el primer paso hacia un pensamiento integrado en todos los niveles de voltaje.

2. ¿Está National Grid pagando un buen precio por WPD?

National Grid está pagando £7.800 millones por WPD. Eso es una prima de aproximadamente el 60% sobre la base de activos regulados de WPD (usando valores proyectados para el año fiscal 20/21). ¿Tiene sentido? Pues bien, el año pasado (año fiscal 19/20) WPD obtuvo unos £750 millones de beneficios antes de impuestos. Así que, National Grid está pagando unas 10 veces las ganancias.

Claro, las valoraciones están sobrecalentadas en todos lados ahora mismo (FAANG, Peleton, Tesla, etc.). Pero WPD no es Peleton. Es una utility con muchos activos, operativa y altamente regulada, donde los flujos de caja futuros están bajo estricta supervisión de Ofgem. £7.800 millones parecen demasiado (aunque no soy analista). Así que, National Grid debe ver potencial adicional de expansión (tendencia a la electrificación, transición a DSO, etc.). Por el lado de los costes, también están en una posición única para generar eficiencias en ambas redes, lo que haría el acuerdo más atractivo. Veremos.

3. ¿De dónde saldrá el dinero?

National Grid ha conseguido financiación puente (es decir, préstamos) para pagar la adquisición. Es una necesidad de efectivo a corto plazo, que se pagará cuando venda su participación mayoritaria en la red de transmisión de gas a principios de 2022. Mientras tanto, la deuda de National Grid como porcentaje del capital aumentará hasta el 70% alto (muy por encima del ‘normal’ ~60%). Supongo que este juego de sillas musicales tiene sentido en un entorno de bajos intereses. Seguro que esto es normal para los banqueros de inversión. Pero, si ocurre algo en los próximos 12 meses que haga menos atractiva la participación en la red de gas, este acuerdo será mucho menos atractivo, y rápido. Tal vez la pandemia me ha vuelto paranoico con los cisnes negros. Quizá mi intuición sobre las altas cargas de deuda sea ‘anticuada’. Seguro que todo esto tiene sentido en una hoja de cálculo. Quizá ahora todos somos hedge funds. En fin...

Así que la gran pregunta es...¿a qué precio podrá National Grid vender su negocio de gas?

Según la Agencia Internacional de Energías Renovables, la electricidad será el principal portador de energía a nivel mundial para 2050. Esto es una gran noticia para el planeta, y la electricidad está claramente de moda ahora mismo. El gas, eh... no (mis disculpas a los fanáticos del hidrógeno). Claro, a medio plazo, el mundo de las tuberías, bombas y estaciones de compresión parece prometedor. Si el hidrógeno despega, necesitaremos muchos tubos. Y, un valor de activos regulados de £6.300 millones para los activos de transmisión de gas de National Grid sin duda atraerá una prima (pero seguramente no la prima del 60% que pagaron por WPD). En cualquier caso, esto podría ser suficiente para que la deuda de National Grid vuelva a su objetivo: National Grid claramente lo cree así.

4. El momento es ‘inusual’

Los DNO están bajo presión de Ofgem

Esta transacción se anunció la misma semana en que Ofgem anunció que podría recortar los retornos permitidos para los DNO en más de un tercio a partir de 2023. Por ahora, esto solo es una ‘suposición de trabajo’. Pero, si se implementa, no cabe duda de que perjudicará a los DNO y reducirá el potencial de ganancias futuras de WPD. Los DNO, por supuesto, han sido criticados durante mucho tiempo por obtener beneficios ‘a costa de los hogares’. Corbyn puede haber vuelto a los bancos traseros, pero la desconfianza hacia las empresas de redes monopolísticas sigue presente. Y, si los precios de las materias primas o la inflación suben, el público (y me temo que también los políticos) señalarán a las utilities como la causa del ‘problema’. Leyendo el anuncio de Ofgem, parece que realmente van en serio. Jonathan Brearly (Director Ejecutivo de Ofgem) dijo que los planes para los DNO ‘reducirán significativamente los retornos de los inversores para asegurar que los consumidores paguen un precio justo por la energía mientras las redes atraen la inversión necesaria para ser seguras y ecológicas’.

National Grid está bajo presión de Ofgem

Hace solo unas semanas Ofgem presentó varios modelos posibles para un nuevo operador independiente del sistema de transmisión (es decir, quitarle a National Grid ESO ese rol). Lo clave aquí es que Ofgem mencionó específicamente evitar posibles conflictos de interés y mejorar la “planificación y gestión estratégica”.

Así que Ofgem está endureciendo el control tanto sobre el sistema de transmisión como sobre la red de distribución, con preocupaciones sobre monopolio y posibles conflictos de interés. A la luz de esto, la consolidación entre los dos mayores propietarios de redes es notable. Seguramente National Grid espera que Ofgem suavice los controles de precios. De lo contrario, este podría resultar un acuerdo muy caro.

5. ¿Es este acuerdo ‘bueno’ para el sector?

En realidad, esta es la pregunta más difícil de responder. ¿Es buena idea que el propietario de la red de transmisión eléctrica, que tiene un monopolio en Inglaterra y Gales, sea dueño de una de las empresas de distribución?

No se puede negar que esta transacción resultará en una enorme concentración de poder. Este tipo de concentración requiere una regulación muy inteligente para gestionarse de manera efectiva. Así que, en mi opinión, el foco aquí apunta realmente a Ofgem.

¿Tiene Ofgem la capacidad de regular un monopolio propietario de activos que controla tanto la red de transmisión como la mayor red de distribución? Para responder a esta pregunta podemos mirar el desempeño histórico, o industrias adyacentes (¿agua?), pero la verdad es que no lo sabemos.

Así que, para esto, debemos recurrir a la herramienta de toma de decisiones más infravalorada que tenemos: nuestra intuición.