Vor ein paar Wochen hat National Grid eine große Ankündigung gemacht – das Unternehmen wird Western Power Distribution (WPD) im Rahmen eines komplexen 14-Milliarden-Pfund-Deals mit der PPL Corporation (einem Energieunternehmen aus Pennsylvania) übernehmen.

Neben der Übernahme von WPD hat sich National Grid im Rahmen des Deals verpflichtet, seine Mehrheitsbeteiligung an National Grid Gas (NGG), die für das britische Gasnetz verantwortlich ist, zu veräußern.

In einer separaten, aber verwandten Vereinbarung gab National Grid außerdem bekannt, dass es Narragansett Electric Co. (das Gas- und Stromgeschäft in Rhode Island) für einen Eigenkapitalwert von 3,8 Milliarden Pfund an die PPL Corporation verkaufen wird. Verwirrt? Hier ist eine Grafik 👇.

Nachdem sich der Staub gelegt hat, habe ich versucht, meine Gedanken an einem Ort zu sammeln. Die folgenden Punkte sind weder vollständig noch in einer bestimmten Reihenfolge. Los geht’s...

1. Das ist ein großer Deal

Dies ist das größte Geschäft im britischen Versorgungssektor seit einem Jahrzehnt. National Grid (eines der größten börsennotierten Versorgungsunternehmen der Welt) wird Western Power Distribution, den größten Verteilnetzbetreiber (DNO) im Vereinigten Königreich, übernehmen. WPD besitzt und betreibt die Verteilnetze in den Midlands, im Südwesten und in Wales. Dieses Netz versorgt rund 8 Millionen Kunden und deckt ein riesiges geografisches Gebiet ab. National Grid wird damit zu einem (noch) größeren Energieversorger in Großbritannien. Das bedeutet, dass sich National Grid künftig deutlich stärker auf Strom als auf Gas konzentrieren wird.

In gewisser Weise ist dies eine Fortsetzung der bisherigen Strategie von National Grid – bereits 2016 begann das Unternehmen, seinen Anteil an (dem heutigen) Cadent, dem ehemaligen britischen Gasverteilungsunternehmen, zu verkaufen. Das Ausmaß dieser Transaktion könnte ebenfalls echte Vorteile bringen – es gab schon lange eine Kluft zwischen Übertragungs- und Verteilnetz (Verstärkung, Schnittstellen, Anschlussverfahren, Gebühren usw.). Dies könnte der erste Schritt zu einem ganzheitlichen Ansatz über alle Spannungsebenen hinweg sein.

2. Zahlt National Grid einen guten Preis für WPD?

National Grid zahlt 7,8 Milliarden Pfund für WPD. Das entspricht etwa 60 % Aufschlag auf den regulierten Anlagenwert von WPD (basierend auf den Prognosewerten für das Geschäftsjahr 20/21). Ergibt das Sinn? Nun, im vergangenen Jahr (Geschäftsjahr 19/20) erzielte WPD einen Vorsteuergewinn von etwa 750 Millionen Pfund. National Grid zahlt also etwa das 10-fache des Gewinns.

Sicher, die Bewertungen sind derzeit überall überhitzt (FAANG, Peleton, Tesla usw.). Aber WPD ist nicht Peleton. Es handelt sich um ein anlagenintensives, operatives und stark reguliertes Versorgungsunternehmen, dessen zukünftige Cashflows streng von Ofgem überwacht werden. 7,8 Milliarden Pfund fühlen sich hoch an (aber ich bin kein Analyst). National Grid sieht hier offenbar zusätzliches Potenzial für Wachstum (Elektrifizierungstrend, DSO-Transformation usw.). Auf der Kostenseite hat das Unternehmen zudem eine einzigartige Position, um Effizienzen in beiden Netzen zu erzielen, was den Deal attraktiver machen würde. Mal sehen.

3. Woher kommt das Geld?

National Grid hat eine Zwischenfinanzierung (also Kredite) gesichert, um die Übernahme zu finanzieren. Dies ist ein kurzfristiger Kapitalbedarf, der ausgeglichen wird, sobald das Unternehmen seinen Mehrheitsanteil am Gasübertragungsnetz Anfang 2022 verkauft. In der Zwischenzeit steigt die Verschuldung von National Grid auf einen Anteil von über 70 % des Gesamtkapitals (deutlich mehr als die üblichen ~60 %). In einem Niedrigzinsumfeld mag dieses „Reise nach Jerusalem“-Spiel sinnvoll erscheinen. Für Investmentbanker ist das sicher Alltag. Sollte jedoch in den nächsten 12 Monaten etwas passieren, das das Gasnetz weniger attraktiv macht, wird der Deal schnell unattraktiv. Vielleicht macht mich die Pandemie paranoid in Bezug auf unerwartete Ereignisse. Vielleicht ist mein Bauchgefühl bezüglich hoher Schuldenlasten „altmodisch“. Auf dem Papier ergibt das sicher alles Sinn. Vielleicht sind wir alle inzwischen Hedgefonds. Wie auch immer...

Die große Frage ist also...welchen Preis kann National Grid für sein Gasgeschäft erzielen?

Laut Internationaler Agentur für Erneuerbare Energien wird Strom bis 2050 zum weltweit wichtigsten Energieträger. Das ist eine gute Nachricht für den Planeten, und Strom ist derzeit definitiv im Trend. Gas ist es...nun ja, nicht (sorry an alle Wasserstoff-Fans). Mittelfristig sieht es für die Welt der Rohre, Pumpen und Verdichterstationen zwar vielversprechend aus. Wenn Wasserstoff sich durchsetzt, werden wir viele Leitungen brauchen. Und ein regulierter Anlagenwert von 6,3 Milliarden Pfund für das Gasübertragungsnetz von National Grid wird sicher einen Aufschlag bringen (aber wohl kaum die 60 %, die für WPD gezahlt wurden?). So oder so könnte dies ausreichen, um die Verschuldung von National Grid wieder auf Zielniveau zu bringen – National Grid scheint das jedenfalls zu glauben.

4. Das Timing ist „ungewöhnlich“

DNOs stehen unter Druck von Ofgem

Diese Transaktion wurde in derselben Woche angekündigt, in der Ofgem bekannt gab, die erlaubte Rendite für DNOs ab 2023 um mehr als ein Drittel senken zu wollen. Bisher ist das nur eine „Arbeitshypothese“. Wird sie umgesetzt, ist jedoch klar, dass dies die DNOs treffen und das künftige Ertragspotenzial von WPD verringern wird. DNOs werden seit langem dafür kritisiert, auf Kosten der Haushalte zu profitieren. Corbyn ist zwar wieder auf den Hinterbänken, aber das Misstrauen gegenüber monopolistischen Netzunternehmen bleibt bestehen. Und sollten Rohstoffpreise/Inflation steigen, werden die Öffentlichkeit (und leider auch die Politiker) die Versorger als Ursache des „Problems“ sehen. Nach Lektüre der Ofgem-Ankündigung scheint es, als meine man es dort wirklich ernst. Jonathan Brearly (Ofgem-CEO) sagte, die Pläne für DNOs würden „die Rendite für Investoren deutlich senken, um sicherzustellen, dass Verbraucher einen fairen Preis für Energie zahlen, während die Netze die nötigen Investitionen für Sicherheit und Klimaschutz anziehen“.

National Grid steht unter Druck von Ofgem

Erst vor wenigen Wochen hat Ofgem mehrere mögliche Modelle für einen neuen unabhängigen Betreiber des Übertragungsnetzes vorgestellt (also National Grid ESO diese Rolle zu entziehen). Wichtig ist hier, dass Ofgem ausdrücklich darauf hinwies, potenzielle Interessenkonflikte zu vermeiden und eine „bessere strategische Planung und Steuerung“ zu erreichen.

Ofgem zieht also sowohl bei Übertragungs- als auch Verteilnetz die Zügel an – aus Sorge um Monopole und wahrgenommene Interessenkonflikte. Vor diesem Hintergrund ist die Konsolidierung der beiden größten Netzbetreiber bemerkenswert. National Grid rechnet sicher damit, dass Ofgem die Preiskontrollen lockert. Andernfalls könnte sich der Deal als sehr teuer erweisen.

5. Ist der Deal „gut“ für die Branche?

Das ist tatsächlich die schwierigste Frage. Ist es sinnvoll, dass der Besitzer des Stromübertragungsnetzes, der in England und Wales ein Monopol hat, auch einen der Verteilnetzbetreiber besitzt?

Unbestritten ist, dass diese Transaktion zu einer enormen Machtkonzentration führen wird. Eine solche Machtfülle erfordert eine besonders kluge Regulierung. Meiner Meinung nach ist hier also Ofgem gefragt.

Hat Ofgem die Fähigkeit, ein asset-basiertes Monopol zu regulieren, das sowohl das Übertragungs- als auch das größte Verteilnetz besitzt? Um diese Frage zu beantworten, könnte man auf die bisherige Entwicklung oder auf benachbarte Branchen (Wasser?) schauen, aber die Wahrheit ist – wir wissen es einfach nicht.

Deshalb müssen wir uns hier auf das wohl am meisten unterschätzte Entscheidungsinstrument verlassen: unser Bauchgefühl.